1. 자본시장법상 부정거래행위의 도입 취지

자본시장의 건전성과 투자자 보호를 위한 자본시장법상의 규제에는 거래 당사자의 정보의 불균형을 방지하기 위한 공시규제와 시장의 공정한 가격형성을 방해하고 투자자에게 손해를 입히는 행위를 막기 위한 불공정거래의 금지규제라는 큰 축이 있다. 불공정거래행위는 전통적으로 내부자거래, 시세조종행위 등으로 유형화되어 규제되어 왔다.

하지만 고도로 발전하고 있는 자본시장에서 발생 가능한 불공정거래행위의 유형을 사전에 모두 열거하여 규제하는 것은 입법적으로 불가능한 일이다. 이에 정형화된 불공정거래행위 금지규정에는 해당되지 않지만 주가를 인위적으로 조작하거나 투자자를 기망함으로써 자본시장의 공정성과 신뢰성을 저해하는 행위를 규율할 수 있는 포괄적 사기금지조항(포괄적이라는 점에서 catch-all clause라고도 한다)이 요구되었다. 미국의 1934년 증권거래법 제10조(b) 및 SEC Rule 10b-5가 대표적으로 이러한 포괄적 사기금지조항을 도입하였는데, 우리나라는 미국의 입법체계를 모델로 하여, 구 증권거래법을 거쳐 현재는 자본시장법 제178조에서 부정거래행위 금지조항을 두고 있다. 부정거래행위는 규제대상을 상장증권이나 장내파생상품으로 제한하지 않고 모든 금융투자상품을 대상으로 하고 있으며, 거래장소는 거래소시장뿐만 아니라 장외시장까지 포함되며, 행위 유형도 매매를 포함한 모든 거래에 미친다.

2. 부정거래행위의 요건

자본시장법 제178조(이하 법명을 생략한다)은 다음과 같이 규정하고 있다. 즉, 부정거래행위는 ①부정한 수단, 계획 또는 기교 사용(제1항 제1호), ②중요사항의 허위 · 부실 표시(제1항 제2호), ③유인목적의 거짓의 시세 이용(제1항 제3호), ④풍문의 유포 · 위계의 사용 · 폭행 또는 협박(제2항) 4가지의 유형으로 구분된다. 위 4가지 유형은 동 법의 미공개 중요정보 이용행위 또는 시세조종행위와 그 요건이 중복될 수 있는데, 이러한 경우에는 하나의 행위가 외관상으로는 여러 개의 죄에 해당하는 것으로 보이지만 실질적으로는 하나의 죄를 구성한다고 보아(이를 법조경합관계에 있다고 한다) 더 좁은 구성요건의 죄만 적용하여 처벌될 수 있다. 예를 들어 하나의 행위가 제176조의 현실거래에 의한 시세조종행위와 제178조 제1항 제1호의 부정거래행위에 모두 해당하는 경우, 구성요건이 더 제한적인 제176조만이 적용되어 처벌될 수 있다. 한편 제176조 시세조종행위와 제178조 부정거래행위에 해당하는 수개 행위를 단일하고 계속된 범의 아래 일정기간 계속하여 반복한 경우, 포괄하여 하나의 죄가 성립한다고 본 판결도 있다(대법원 2011. 10. 27. 선고 2011도8109 판결). 이와 달리 부정거래행위와 형법상 사기죄는 하나의 행위가 부정거래행위와 사기에 동시에 해당하는 것이므로 상상적 경합관계에 있다고 본 판결이 있는가 하면(서울지방법원 2002. 10. 15. 선고 2002고단6347 판결), 부정거래행위와 사기는 엄연히 별개의 구성요건에 의한 각각의 독립적인 행위이므로 수개의 행위가 여러 죄를 구성하는 실체적 경합관계로 보아야 한다는 주장도 있다.

부정거래행위는 실질적 침해를 요하지 않는 위험범이기 때문에 실제 재산상 손실이 없더라도 본 죄가 성립할 수 있다.

(1)부정한 수단, 계획 또는 기교 사용 행위(제1항 제1호)

제178조 제1항 제1호의 부정한 수단, 계획 또는 기교 사용 행위는 부정거래행위의 4가지 유형 중에서 가장 근간이 되는 유형이자 포괄적인 조항으로, 사회통념상 부정하다고 인정되는 일체의 수단, 계획, 기교를 의미한다. '수단, 계획, 기교'는 미국 증권거래법의 'device, scheme or artifice'을 번역한 것이다.

본 규정의 '부정성'이라는 개념이 다소 추상적이고 모호하여 해석과 적용에 어려움이 있을 수 있다. 본 규정은 도입 초기에 죄형법정주의, 즉 범죄의 구성요건을 명확하게 미리 법률로써 정하여야 한다는 명확성의 원칙에 위배되는 것이 아닌지에 대한 논의가 입법 심사 단계에서 있기도 하였다. 법원 또한 대법원 2011. 10. 27. 선고 2011도1809 판결은 '사회통념상 부정하다고 인정되는 일체의 수단, 계획, 기교'로 부정성을 넓게 해석한 반면, 서울고등법원 2013. 7. 26. 선고 2013노71 판결은 제178조 제1항 제2호, 제3호 및 제2항은 다른 투자자들에 대한 기망적인 요소를 구성요건으로 하고 있고, 이에 비추어 제1호의 '부정한 수단, 계획 또는 기교'를 사용하는 행위는 위 제2호, 제3호 및 제3항에서 구체화한 부정거래행위의 내용과 동등하거나 그에 준하는 정도의 불법성을 지닌 것이어야 한다고 좁게 해석하여 논의의 여지가 있는 상태이다. 주요 사건은 아래와 같다.

증권사 ELW 사건

대부분의 불공정거래행위 사건들은 제178조 제1항 제1호를 단독으로 적용하기보다는 동조 제1항 제2호 등 제178조의 다른 규정 또는 다른 불공정행위 조항들과 함께 적용한 것들이 많다. 예외적으로 제1항 제1호가 단독 적용되어 기소된 사건으로는 증권사 ELW 사건이 있다.

2011년 6월, 주식워런트증권(ELW)을 단시간에 사고팔아 시세차익을 남기는 스캘퍼(초단타 매매거래자)들에게 주문처리속도가 빠른 전용회선을 제공하고, 일반 투자자보다 먼저 시세정보를 제공하는 등 '부정한 수단'을 지원하였다는 명목으로 12개 증권사 대표와 임원, 스캘퍼 등 50명이 집단기소된 사건이다. 하지만 법원은 유가증권시장 업무규정 시행세칙 등 관련 규정과 감독 당국의 각종 행정지도 공문들을 근거로 "(증권회사들의) 주문 처리 과정에서 속도의 차이가 없어야 한다"라는 법적인 의무를 도출하기 어려운 점, 증권회사에 위와 같은 법적 의무가 인정되지 아니하는 이상 이를 전제로 일부 투자자들에게 우선 서비스를 제공한 것을 자본시장법상의 신의성실의 원칙에 반하는 것이라 평가할 수 없는 점 등을 들어 제178조 제1항 제1호의 '부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하는 행위'에 해당한다고 보기 어렵다고 판단하고 무죄를 선고하였다(대법원 2014. 1. 16 선고 2013도4064 판결 등).

증권부 기자의 우월적 지위 이용 사건

인터넷 경제신문사의 증권부 기자로 재직하던 피고인이 A회사의 주식을 매수한 직후 마치 새로운 호재가 발생한 것처럼 "A회사 국내 최초 개발 가로등용 LED칩 공급"이라고 보도한 다음, 보도 즉시 바로 모두 매도하여 시세차익을 얻은 사건도 있다. A회사의 LED칩 관련 보도는 이미 개발이 완료되어 잘 알려진 내용임에도 불구하고, 마치 보도시점에 A회사가 새로운 기술을 개발하여 상당한 호재가 발생한 것처럼 오인될 수 있는 보도를 하여 일반 투자자들의 매수세를 이용하였다는 것으로, 법원은 해당 기자가 정보생성과 유포에 있어 기자가 가지는 우월적 지위를 이용하여 부정한 기교를 사용하였다고 보아 유죄를 선고하였다(서울중앙지방법원 2012. 6. 25. 선고 2012고단2326 판결).

합병신주의 차명 인수 사건

본 사건에서 피고인은 A사와 B사(코스닥상장사)의 대표이사로 재직하면서, B사가 매출액 감소로 관리종목으로 지정될 가능성이 높아지자 C사(비상장사)를 합병하여 자기자본을 확충하기로 하였다. 피합병회사에게 발행되는 합병신주 중에서, 피합병회사의 최대주주 및 그 특수관계인이 보유하게 되는 합병신주는 의무보호예수되어 1년간 매각제한되는데, 피고인은 이를 회피하고 합병차익을 얻기 위하여 C사 주식을 차명인수하기로 부정한 계획을 세웠다. 이에 따라 피고인은 C사 주식 361,476주(90%)를 인수하면서, 190,000주만을 A사 명의로 취득하고, 나머지는 공범에게 차명으로 인수하도록 지시하고, C사의 제3자 배정 유상증자에도 차명으로 참여하였다. 그리고 B사의 주요사항보고서(합병결정)를 제출하면서, A사가 C사의 주식 190,000주를 취득하여 최대주주에 해당하며 위 주식에 대해 배정될 합병신주만이 보호예수될 것이라 거짓 기재하였다. (차명인수가 아니었더라면 A사가 C사 주식 361,476주를 인수하고, 피고인이 C사의 제3자 배정 유상증자에 참여하여 1,116,000주를 취득한 것이므로 피고인이 C사의 최대주주이고 A사는 피고인의 특수관계인이 되어, C사 주식 361,476주 및 1,116,000주는 모두 매각제한규정의 적용을 받는 것이 옳다.)

법원은 피고인 및 그 공범들이 주식 취득수량 및 보호예수할 주식수량을 거짓으로 기재함으로써 매각제한 규정의 적용을 회피한 합병신주를 배정받는 방법으로 금융투자상품의 매매, 그 밖의 거래와 관련하여 부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용함으로써 액수 불상의 부당이익을 취득하였다고 판시하고 유죄를 선고하였다(서울고등법원 2011. 6. 9. 선고 2010노3160 판결).

(2)중요사항의 허위 · 부실 표시(제1항 제2호)

증권의 가격은 상장회사 내부의 중요정보 또는 기초자산의 가치에 대한 정보에 크게 좌우된다. 제178조 제1항 제2호는 중요사항에 관하여 거짓의 기재 또는 표시를 하거나 누락하는 방법으로 재산상의 이익을 얻고자 하는 행위를 금지한다. 중요정보는 투자자의 합리적 투자판단 또는 금융투자상품의 가치에 중대한 영향을 미칠 수 있는 정보로 이해된다.

제178조 제1항 제2호는 제176조 제2항 제3호의 허위표시에 의한 시세조종행위와 그 요건이 유사한데, 제176조는 매매를 유인할 목적으로 중요한 사실에 관하여 거짓의 표시 또는 오해를 유발시키는 표시를 하는 행위를 금지하고 있다. 제178조의 부정거래행위와 제176조의 시세조종행위의 가장 큰 차이점은 전자는 '매매를 유인할 목적'을 요구하지 않고, 거래장소의 제한이 없으며, 매매거래 외에도 다양한 거래유형을 포함할 수 있다. 따라서 허위표시와 관련된 실무에서는 제176조보다는 구성요건이 완화된 제178조가 적용되는 경우가 많다고 한다.

무자본 M&A 하면서 허위 공시

피고인은 사실 개인사채를 동원하여 A회사를 무자본 M&A하는 것이면서, 프랑스계 투자회사로 가장한 유령회사 B사가 위 A사의 주식 및 경영권을 인수하는 것처럼 허위공시하여 주가를 부양한 후 주식의 매도차익을 실현하기로 계획을 세웠다. 이에 피고인은 위 유령회사 B사의 대표와 이면합의를 통해 인수계약의 주체는 B사로 하되, 인수자금의 조달, 주식의 소유권, 경영권 행사 등은 피고인이 하기로 계약을 체결하고, 금융감독원 전자공시시스템에는 자금력이 풍부한 외국계 회사가 A회사와 그 경영권을 인수하는 것처럼 공시하고 보도자료를 코스닥협회에 배포하여 유력 경제지에 보도되게 하였다. 그 결과, A회사의 주가는 상한가 2번을 기록하는 등 급상승하였고, 피고인 등은 인수주식을 전량 처분하여 약 18억원 상당의 부당이득을 취하였다.

이에 대해 법원은 주식시장에 참여하는 자로 하여금 그 인수자가 인수대금을 부담할 자력이 있는 자라고 오인할 수 있게 만드는 중요사항에 관한 거짓의 기재를 하거나 부정한 수단을 사용한 부정거래행위에 해당한다고 판단하고 유죄를 선고하였다(대법원 2018. 4. 26. 선고, 2017도19019 판결 등).

(3)유인 목적의 거짓 시세 이용(제1항 제3호)

제178조 제1항 제3호는 금융투자상품의 매매, 그 밖의 거래를 유인할 목적으로 거짓의 시세를 이용하는 행위를 금지한다. 매매 유인의 목적이 요구된다는 점에서 제176조 제2항의 시세조종행위와 유사하지만, 모든 금융투자상품을 적용대상으로 한다는 점에서 적용범위가 넓다. 예컨대 정상적인 주식의 가격을 평가하기 어려운 비상장주식의 경우, 해당 주식을 거래할 때에 주식 가격의 산정에 기초가 되는 자료들을 조작하여 허위의 시세를 만들어내는 경우가 본 규정에 해당할 수 있다.

(4)풍문의 유포 · 위계의 사용 · 폭행 또는 협박(제2항)

제178조 제2항은 금융투자상품의 매매 등 거래를 할 목적이나 그 시세의 변동을 도모할 목적으로 풍문의 유포, 위계의 사용, 폭행 또는 협박하는 행위를 금지한다. 풍문은 시장에 알려짐으로써 주식 등 시세의 변동을 일으킬 수 있을 정도의 사실로서 합리적 근거가 없는 것으로 이해된다. 단순한 의견이나 예측은 풍문에 포함되지 않지만, 허위의 객관적 사실과 결합하여 단정적인 의견이나 예측을 피력하면 풍문의 유포에 해당할 수 있다. 위계는 행위 목적을 달성하기 위하여 상대방에게 오인, 착각 또는 부지를 일으키게 하여 이를 이용하는 것을 말한다. 대표적으로는 아래의 사례가 있다.

대선 테마주 관련 풍문 유포 사건

피고인들이 2012년 대선을 앞두고 특정 종목을 사전에 매입해 놓고 그 종목과 유력 정치인과의 인적, 정책적 관련성에 대한 근거 없는 풍문을 총 5,700여회에 걸쳐 주식동호회 커뮤니티 웹사이트에 게시하여 주가 상승을 유발한 후, 주식매매를 통한 차익을 실현한 사례이다. 법원은 피고인들이 게시물의 기초사실(대선 후보 정치인과 해당 회사 임원과의 인맥 관계 등)이 기업의 공식적인 공시자료이거나 언론 보도자료로서 나름대로 객관적인 근거를 가지고 있고, 원래부터 투자자의 투자전망이나 견해를 게시하도록 구축된 공간에서는 대부분 글을 올리는 투자자가 자신이 보유하고 있는 주식을 추천할 것이라는 점을 어렵지 않게 예상할 수 있고, 유포자의 동일성을 밝히고 그것이 단지 유포자 개인의 견해라는 점을 혼선의 여지없이 명확히 한 이상 풍문유포행위에는 해당하지 않는다고 판시하고 무죄를 선고했다(서울중앙지방법원 2012. 9. 21. 선고 2012고합662 판결).

론스타 사건

2003년 외국계 사모펀드인 론스타펀드가 관여된 사안으로, 1심은 사기적 부정거래에 대해 유죄를 인정하였으나 2심은 이를 부정하였고, 대법원에 의하여 최종 유죄가 인정된 사안이다. 본 사건은 대법원이 구 증권거래법에 따라 위계를 근거로 사기적 부정거래를 인정한 판결로, 불공정거래 규제역사에 매우 중요한 의미를 가진다고 평가된다.

당시 외환은행의 경영권을 장악하고 있던 론스타펀드 측은 자회사인 외환카드가 유동성 위기에 빠지자 이를 타개하기 위하여 외환은행과의 합병을 추진하기로 하였다. 하지만 곧바로 합병결의를 발표하면 외환카드의 주가가 상승하여 주식매수청구권 가격 등 합병비용이 늘어나고, 외환카드 주주들에게 교부될 신주발행 수가 늘어나 론스타펀드 측의 외환은행 지분율이 줄어들 위험이 있었다. 이에 피고인 등 외환은행의 론스타펀드 측 사외이사들은 외환카드의 주가 하락을 유도하기 위해 외환은행 이사회에서 외환카드의 감자 계획을 고려하고 있다는 내용을 발표하자는 식의 논의를 주도하였고, 행장직무대행은 보도자료 배표 및 기자간담회를 통해 외환카드의 감자 가능성이 크다고 발표하였다. 이에 외환카드 주가는 합병이라는 호재에도 불구하고 폭락하였는데, 실제로는 감자 없는 합병이 이루어졌다.

본 사건의 쟁점은 론스타펀드 측이 사실상 가능하지도 않은 감자계획을 금융감독원에 제출하여 감자설이 시장에 퍼지도록 유도하고, 보도자료 배포를 통해 감자계획을 발표하여 일반투자자들이 외환카드의 투매에 나서도록 한 행위가 위계에 해당하는지 여부였다. 대법원은 피고인 등 외환은행의 론스타펀드 측 사외이사들이 외환카드의 합병에 관한 재무자문사로 선정된 씨티그룹 측에 외환카드의 감자 방안에 관한 검토를 지시한 바가 없었고, 오히려 외환카드의 주가 변동 추이를 분석하고 이에 따른 손익을 계산하는 데 관심을 기울였을 뿐이며, 심지어 감자 계획 발표 이후 이미 감자 없는 합병을 하기로 결정하였음에도 계속 주가하락을 도모하기 위하여 이러한 정보가 일반 투자자들은 물론 외환은행 집행부에까지 알려지는 것을 차단하려 한 것들은, 피고인 등이 외환카드에 대한 감자를 진지하고 성실하게 검토 · 추진할 의사가 있었더라면 도저히 취하기 어려운 행동들이라 판단했다. 그리고 그럼에도 피고인 등이 본건 감자계획의 발표를 강행한 것은 외환카드의 주가하락 초래를 인식하면서 론스타펀드 측과 외환은행에 그에 따른 이득을 취하게 할 목적으로 한 행위라 판단하고, 유가증권의 매매 기타 거래와 관련하여 부당한 이득을 얻기 위하여 고의로 위계를 사용한 행위로 보아 구 증권거래법의 유죄를 선고했다(대법원 2011. 3. 10. 선고 2008도6335 판결).

3. 부정거래행위의 처벌

부정거래행위를 한 자는 1년 이상의 유기징역 또는 그 위반행위로 얻은 이익 또는 회피한 손실액의 3배 이상 5배 이하에 상당하는 벌금에 처한다(제443조). 다만, 위반행위로 얻은 이익 또는 회피한 손실액이 5억원 이상 50억원 미만인 경우에는 3년 이상의 유기징역, 50억원 이상인 경우에는 무기 또는 5년 이상의 징역으로 가중한다. 또한 부정거래행위를 통해 취득한 재산은 몰수하거나 그 가액을 추징한다(제447조의2).

2020년 9월 15일, 불공정거래에 대해 과징금을 도입하는 내용의 자본시장법 개정안이 국회에 발의되었다. 형사절차의 경우 수사 · 소송 등에 오랜 시간이 소요되고, 엄격한 입증책임이 요구되어 신속하고 효과적인 처벌에 한계가 있다는 지적에서 비롯된 것이다. 본 개정안 통과 시 금융위원회는 불공정거래의 부당이득금액의 2배 상당 금액 이하의 과징금을 부과하거나, 산정이 불가한 경우 50억원 이하의 과징금을 부과할 수 있다. 금융위원회는 본 개정안의 입법절차를 적극 지원할 것임을 공표한 바, 조만간 불공정거래에 대한 과징금 제도가 도입될 것으로 예상된다.

최영익 변호사(법무법인 양헌, yichoi@kimchanglee.co.kr)